钱荒背后：中行首席经济学家熬夜上书中央

　　影子银行：压力下的变局

　　作者：杨中旭 周政华

　　仅6月最后10天的亏损，让部分中小银行大呼“上半年白干了!”流动性丰裕之时，影子银行的风险如同暗礁藏于水面之下;流动性落潮之后，风险则如明礁，水落石出。压力之下的影子银行，有何变数?

　　7月5日，《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》(下称金融国十条)发布，印证了市场之前风声鹤唳的反应并未过度。

　　6月20日，中央政府主动发起的"货币危机"测试，已经使金融稳定性风险、特别是影子银行的风险初步暴露(详见本刊2013年第23期封面报道《总理为何不救市》)。在那之后，市场以"股债双杀"的反应，为这一轮结构调整前的价改测试做了恰如其分的注脚。

　　金融国十条提出，要稳步推进利率市场化改革，更大程度地由市场来决定资金价格。一方面持续加强对重点领域和行业的金融支持，另一方面大力支持化解产能过剩矛盾。

　　中国银监会对金融国十条的解读是，金融国十条确立的基本思路就是按照稳中求进、稳中有为、稳中提质的要求，继续执行稳健的货币政策，不因经济增速放缓转向宽松，也不因当前一时货币增长较快而转向紧缩，同时坚持有扶有控、有保有压的原则，着力调整优化金融资源配置，盘活存量资金，用好增量资金，有效推动经济结构调整和转型升级。特别把理财与地方政府融资平台、房地产、"两高一剩"行业并列为当前重点金融风险领域，并要求各金融机构对上述领域的风险要严密盯防，严加防控。

　　影子银行井喷3年半以来，尽管拥有推动利率市场化的巨大进步意义，但是，期限错配、流向过剩产能和低效部门，一直是其痼疾。在资金价格管制、杠杆率不断抬升的饮鸩止渴机制下，风险敞口几乎未见暴露。然而，有着庞氏骗局特征的中国式影子银行，一如著名经济学家吴敬琏所言：在杠杆率很高的情况之下，一有风吹草动，某种偶然的原因就会引发资产负债表的危机，也就是局部的资金链断裂传导到金融市场的其他部分，引发系统性危机。

　　吴敬琏表示，如果这种以强势政府主导的所谓"中国模式"不改变，粗放的发展路线以及资产负债表的高负债率和高杠杆率都是很难改变的，一个小火花就会引起严重的问题，而这类偶然的因素几乎是防不胜防的。

　　庆幸的是，决策层已经意识到这一痼疾。今年一季度之后，面对社会融资总规模大幅增长而GDP增速相对疲软的格局，国务院分管金融工作的负责人下定决心推动金融改革。据媒体报道，这位负责人曾表示，这么大的信贷投放对增长的带动作用越来越低，传统的金融模式已经支持不了经济转型，需要金融做出调整。而且现在总体的宏观经济比较平稳，这个时期应该做一些金融改革的突破。

　　6月下旬以来，影子银行业务的收缩与调整，印证着这一政策的转变。

　　亏损

　　6月20日，银行间市场隔夜拆放利率升至13.444%，隔夜拆借利率飙升至30%!而央行一季度金融统计数据报告显示，3月份银行间市场同业拆借月加权平均利率仅为2.47%。中国银行首席经济学家曹远征表示，银行最核心的问题是流动性问题，并通过流动性管理，保证支付。如果银行流动性短缺，则需同业拆借，银行间市场成为首选。

　　突如其来的"钱荒"，造成银行间市场利率飙升的同时，亦抬高了理财等产品的融资成本。

　　中国农业银行某地方行行长透露，在受到银行间市场冲击之后，6月下旬，该行发行的一款期限仅为42天的非保本浮动收益理财产品的年化收益率达到5.1%，创下3年半以来的新高。同一时期，中国银行和中国工商银行发行的同性质理财产品的年化收益率已经突破6%，中小股份制银行同性质理财产品的年化收益率则普遍突破了7%，兴业银行、华夏银行、平安银行等均列其中。

　　为缓解资金链的紧张，商业银行在新发行的理财产品上付出更高的成本，已是不得不为。背后贯穿着的资金流向，则主要是地方融资平台主导的、资金流一旦断裂、就会成为烂尾工程、进而增加银行坏账比率的在建工程。

　　农行由于网点众多，吸储有力，付出资金成本最少。反观中行，由于网点在四大行中最少，吸储最不力，则不得不下放相关审批权。中国银行首席经济学家曹远征表示，和农行总行负责审批不同，中行一级分行即可审批表外业务，自有和同业资金可以投放各类受益权，经营风格与中小银行雷同，即，在自有资金不足的情况下，过度依靠银行间市场的同业拆借资金。

　　问题是，资金成本过高之后，银行将难以避免随之而来的亏损。前述地方农行负责人透露，在6月30日季末冲存款时点之际，他选择宁可少发行理财产品，以避免亏损。彼时，贷存比等红线考核已经退居其次。

　　然而，同业拆借业务激进中小银行则没有这么的底气和好运气。据《理财周报》报道，银行业知情人士透露，6月的资金疯狂中，多家股份行资金交易账面浮亏上亿，平安银行被指当月亏损约1.7亿。

　　今年以来，平安银行同业规模迅速膨胀，同业负债占比达36.14%，已超越兴业银行成为股份行第一。6月下旬，平安银行、兴业银行、民生银行领跌银行股。

　　为缓解头寸紧张，同业拆借业务较为激进的商业银行不得不抛售债券类长期资产以补充流动性，造成股市暴跌。6月24日，股市遭遇黑色星期一。银行、地产等权重股重挫，沪指跌逾5%逼近1949点，创2009年8月31日以来最大单日跌幅，深成指跌破前期调整低点，创4年来新低。

　　7月5日，一位银行间市场交易商协会的工作人员表示，仅6月最后10天的亏损，已抵得上部分中小银行上半年的同业拆借利润，"上半年白干了"!

　　缩水

　　"黑色星期一"当晚，中国银行首席经济学家曹远征熬了一个通宵上书中央，指出此时已是央行出手稳定市场的时机。他的理由是，市场已经出现恐慌式出逃，出于金融稳定性考虑，作为最后贷款人的央行理应对业务激进、流动性紧张的商业银行展开定向救助。

　　次日下午，央行救市资金入场，A股V形反弹，银行间市场利率逐步重回正常区间，在避开资金存量接续的季末时点之后，"钱荒"终于在7月初暂时缓解。

　　7月上旬，记者在查看多家银行的理财产品之后，发现6%以上年化收益率的产品已经绝迹。目前在售的5万元至10万元起步的理财产品的预期收益率已下滑至5%。其中，明确保本的理财产品预期收益率普遍只有4%左右。

　　与此同时，7月第一周，银行理财产品、信托产品、地方城投债的发行均全线下滑。普益财富的统计显示，7月第一周，58家银行共发行了497款理财产品，发行数量比此前一周减少了13%。

　　无独有偶，7月第一周，信托公司共发行33款集合信托产品，发行量环比减少9款，降幅超过21%，其中超过三分之一的产品的资金运用方向为房地产和基础设施。

　　曹远征表示，尽管央行在博弈之后注水救市，但国务院总理李克强37天内三度提及"盘活存量"，央行在6月20日按兵不动之举，已经让市场感受到了决策层推行金改的决心。此前，商业银行对央行注水银行间市场平抑利率有着稳定的预期，相信能够以较低的成本融资。"6·20"之后，单边预期被双边波动预期所取代，商业银行已经意识到，非保本型浮动高收益理财产品，在未来未必只是正向高收益。伴随着资金的紧张，反向高亏损的概率也很大。

　　资金借出方谨慎行事，借入方亦然。光大证券提供的数据显示，国内6月发行的城投债总规模为533亿元，较上月减少了400多亿元，经季节因素调整后，更是创下年内单月规模最低。此前，城投债一直都是机构投资者标配资产、抢手货。

　　对此，光大证券首席宏观分析师徐高表示，短期内城投债的发行规模，难以回复到此前的水平，基建投资也将因此受到资金约束，难以持续发力推动投资。换言之，此前对利率并不敏感的地方政府融资平台(城投债是其募集资金的主要渠道)也已经改变了预期。

　　这一预期的改变，直接导致了影子银行规模的缩水。曹远征表示，由于"6·20"当天利率市场化加速发酵，存款保险制度出台在即，利率双轨格局已经发生质变，商业银行表外业务必然开始回表。"利率市场化背景下，银行不会再挣那么多钱了"。换言之，理财产品和信托产品的缩水，才刚刚开始。

　　畸形

　　伴随着收益与亏损双向波动时代的到来，影子银行期限错配的风险开始加速暴露。中国银监会首席顾问、香港证监会前主席沈联涛表示，流动性丰裕之时，风险如同暗礁藏于水面之下。流动性落潮之后，风险则如明礁，水落石出。

　　刚性兑付一直是中国式影子银行体系未能避免的难题。影子银行报告执笔人、中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任张明表示，以属于准地方政府债的城投债为例，由于政府信用背书，目前中国城投债市场尚不存在系统性风险。但是，零违约记录和收益率错配是城投债的主要潜在风险。

　　影子银行报告显示，美国市政债从1986年到2011年共有2366例违约，年均违约91例。而中国城投债从1992开始发行至今，就连1例违约都没有出现。

　　不仅城投债如此，无论是2012年华夏银行上海分行理财产品违约风险，还是中信信托三峡信托产品违约风险，以及江西赛维资金链危机，最终均未"落地"。地方政府的维稳思维，不断使危机延后。

　　"这不是市场经济的做法"。张明说。根据他的调研，某些中西部地区未来有可能出现地方财政难以支付城投债本息的情况，从而发生局部风险。

　　6月24日晚，曹远征在上书中央之时，提出的第二条建议即是增大对金融业风险管理的容忍度，改事前庇护为事后惩罚，使价格机制发挥杠杆作用。

　　中国人民银行原副行长、全国人大常委会财经委副主任委员吴晓灵，在6月29日召开的第十二届全国人大常委会第三次会议上发言说，中央政府和地方政府都要做好充分的思想准备和技术准备，允许一些金融产品违约。

　　此前，央行行长周小川亦公开表示，应允许城投债发行主体所在省份的投资者持有一定比例的城投债，以防止严重的信息不对称。

　　刚性兑付难局未破，期限错配的风险一旦暴露，就不可收拾。

　　中国社科院影子银行报告显示，从负债方来看，由于商业银行之间存款竞争激烈、监管机构对贷存比进行季度考核等因素，导致影子银行产品呈现出短期化趋势。期限在1至3个月的银行理财产品占所有期限理财产品的比重，已经由2006年的15.7%提高至2012年的60.2%。此外，2012年97%的银行理财产品期限均在1年以内。

　　从资产方来看，为了获得更高的收益率，影子银行资金的投向越来越偏向于中长期项目。例如，2012年影子银行体系是城投债的最重要投资者之一，而城投债的期限平均为5至8年。

　　张明表示，上述期限错配意味着，要保证资产方的稳定以获得较高收益率，影子银行必须依靠短期理财产品的滚动发行(发新还旧)来应对由期限错配导致的周期性流动性压力。一旦老的理财产品到期，而新的理财产品不能足额发行，那么影子银行体系不得不通过紧急出售中长期项目债权来为理财产品还本付息，而在紧急出售中长期项目债权的过程中，影子银行体系无疑将会遭遇较大损失。

　　影子银行报告这一预言，已经变成现实。本次货币市场的危机，正是因为市场化的银行间市场利率飙升，使银行理财产品短期滚动成本大幅抬升，进而导致亏损。

　　无独有偶，信托产品同样存在"借短投长"的期限错配难题。影子银行报告称，截至2012年底，贷款信托占资金信托资产余额仍然高达43%，是最重要的信托资金运用方式。与之相对，长期股权投资仅占资金信托余额比例不足10%。其中，房地产类上市公司的信托贷款期限通常较短，绝大部分都在2年以内。在本数据样本内，仅有一笔信托贷款期限达5年。因此，房地产信托贷款存在借新还旧现象。

　　期限错配的风险，也已经引起金融高官们的注意。2012年9月和11月，时任中国银行董事长、现任证监会主席肖钢两度发出公开警告，中国式影子银行存在借新还旧的庞氏骗局特征。

　　影子银行报告称，在组合投资类产品理财产品(包括其他理财产品)中，理财产品的资金来源(储户资金)和基础资产(信贷或其他资产)之间并没有对应的风险隔离机制，即缺乏特殊目的机构SPV(特殊目的公司，起风险隔断作用)。一旦基础资产现金流断裂，流动性风险将会马上蔓延至商业银行资产负债表。

　　具体到理财产品的业务操作，这已是业界公开的秘密。居民和其他投资方购买的理财产品，最终会被注入商业银行总行的统一资金池，风险隔离无从谈起。

　　在这一背景下，吴敬琏表示，一个小火花就会引起严重的问题。曹远征则进一步解释说，同一资金池的"传染"会产生羊群效应，引发社会恐慌，进而发生挤兑，从而对银行最基本的业务--支付造成冲击--全球金融危机亦由此而生。

　　6月23日，一位编剧致电记者，表示自己在工行ATM机上无法取现，颇为恐慌。事后证明，这多亏只是工行计算机系统临时故障，恐慌迅即平息。

　　源头

　　吴敬琏对《中国新闻周刊》表示，如果仅仅把我们的关注点放在短期货币政策的操作上，可以靠央行"放水"渡过这一次危机，可是由于没有消除危机的根源，随时还有可能爆发新的危机。"在我看来，这样有可能会放大危机，这就不是中央银行所能解决的了。问题的根源，在于我们的经济增长的模式发生了问题"。

　　这位经济学家称，由于没有从根源上解决问题，每次问题发生以后，采取的措施就回到老路子，用增加投资的老办法来拯救经济。于是，最近5年来问题就变得越来越严重。

　　此言非虚。7月3日，中国改革基金会国民经济研究所常务副所王梅、财政部财政科学研究所所长贾康、中国改革基金会国民经济研究所所长樊纲，三位知名经济学家公开发表联合署名文章，呼吁以阳光化地方政府债券取代影子银行融资。而影子银行体系正是城投债的最重要投资者之一。

　　贾康等人注意到，2012年以来，经济增长下行压力加大，融资平台公司的基础设施投资融资负债态势因此有扩张趋势，并通过"影子银行"以更隐蔽、成本更高的方式进行，在今年一季度呈井喷状态。"影子银行"的融资来源依然大多是银行。在融资平台公司的银行贷款得到控制时，整个银行体系在地方政府融资平台和平台公司的风险敞口依然在加大。

　　中国社科院金融所重点金融实验室主任、华泰证券首席经济学家刘煜辉[微博]表示，如果一个经济体存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目，大量错配至低效率的部门，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率，而在地方政府竞争体制中，许多僵尸型企业难以灭亡，这些企业占据大量信用资源而得以存活。如此，微观上是收入速度会越来越显著落后于债务的速度，杠杆会快速上升。

　　这位不断呼吁"出清"的经济学家告诉《中国新闻周刊》，债务堆积在货币层面的反映是货币周转速度不断变慢，货币量虽快速上升，但实体经济的融资成本依然高企，经济增长越来越依赖新增货币的推动。由于货币沉淀，每年社会净融资规模虽大，但形成增量部分的比例越来越低，很多信用的投放是维持存量债务的存续。

　　"比如，每年新增企业存款占社会净融资的比例从2002年以来显著下降，在2008年以前平均在58%以上，而2012年降至28%，尽管2012年社会净融资高达16万亿元，占GDP比重超过30%。"

　　安信证券首席经济学家高善文通过研究发现，"四万亿"计划启动之后，建筑业和房地产业的杠杆率不断上升，前者的资产负债率已达77%，后者为75%，均远远高于工业企业60%的平均资产负债率。

　　在占用增量资金最多的同时，这两个行业的资产流转速度却是各行业榜尾。如果只统计国有建筑行业和房地产业，其资金周转速度，更是仅为民营企业的一半。

　　"这必然导致信贷资产占GDP的比重上升，存量巨大，流通变缓"。高善文称。

　　根据他通过数学公式的计算，存量资金主要集中于在建工程。其中，政府类工程是主力。

　　7月5日，高善文应邀到银行间市场交易商协会做"用好增量，盘活存量"的报告。在展示了ROE(净资产收益率)在2008年之后不断下滑的图表之后，高善文通过图表展示，民企顺势而为去杠杆，国企逆势而动加杠杆，"中国经济基础已经发生质变，其建立于流沙之上"。

　　这位在资本市场有着极高声誉的经济学家进一步比喻道：中国经济有如泰坦尼克号，正在全速撞向冰山。在未撞之前，船上依旧一片歌舞升平，浑然不知大难临头。

　　不幸的是，影子银行报告显示，地方融资平台、房地产企业、"两高一剩"行业，正是影子银行资金的主要流向。

　　牌局

　　当资金退潮时，谁在裸泳，一看便知。

　　一位股份制银行分行负责人告诉记者，虽然一些银行的理财产品可能存在实际收益率低于预期收益的问题，而且"短借长用"的"资金池-资产池"模式的纠偏也需要一个过程，如果理财产品真发生大问题，大型银行的抵御风险能力应该最强，信托公司、特别是第三方理财机构相对较弱。

　　最先倒下的可能是第三方理财机构。目前，只需在工商登记注册，第三方理财机构便可开展业务，除了代销公募基金需要申请牌照外，信托、保险及其他投资品种均可以直接代销，并获取相应的销售提成。

　　尽管《信托产品销售管理办法》征求意见稿鼓励信托公司建立直销业，但是大多数中小信托公司无力自建销售渠道，一般都是寻找第三方理财公司进行渠道合作。据信托业内人士估算，目前超过一半的信托产品均通过第三方理财公司销售，这些产品大都为固定收益，风险控制都由信托公司掌握，一般来说风险较低。

　　蕴藏较大风险的是，第三方理财机构与银行客户经理合作，利用银行信誉兜售高风险产品。银行事实上也存在这种代售情况，不过，只要进入银行正规销售名单的产品，都要通过把握产品风险的信审会，而往往第三方理财机构的产品通过的几率不大。

　　据《中国新闻周刊》记者从多家城商行、股份制银行销售人员处了解，银行销售人员在销售自家银行理财产品的提成一般只有销售额千分之一的提成，而代理第三方理财机构的产品一般拿到的提成返点最高可以到百分之一。

　　除了第三方理财机构外，那些在理财业务上表现激进的银行也可能相继倒地。

　　惠誉评级在今年初发布的一项报告中指出，越来越多的新增信贷融资，特别是由中等规模银行发放的被记录成表外项目，加大了风险评估的复杂性。损失吸收能力受到压力，而随着贷款经历不同的经济周期，可能会成为一个更显著的问题。

　　这份报告主笔人惠誉评级分析师朱夏莲认为，中等规模银行通过金融同业市场融入资金规模不断增长，并积极发售理财产品作为定期存款的替代产品，其再融资和流动性风险不断上升。

　　今年3月银监会8号文在其官网挂出当天，南京银行、北京银行、宁波银行的股价，盘中都几乎触及跌停价位，个中原因，这三家城商行近年来在理财业务上采取了较为激进的发展策略，其确理财投资非标准化债权资产余额占资产总额均接近触碰到4%的红线。

　　普益财富编制的2013年一季度"普益标准·银行理财能力排名报告"显示，国有银行、股份制商业银行和外资银行在风险控制能力方面继续优于区域性银行，这些风险控制措施主要有保证担保、不动产抵押，动产质押，权利质押、资产回购、收益权分级等。

　　总体而言，国内商业银行的理财产品风险控制措施并不乐观，普益财富数据显示，2013年一季度，有107家商业银行旗下共计3681款理财产品设置了风险控制措施，但约仅占同期发行理财产品总数的35%，这意味着将近三分之二的理财产品没有设置任何风险控制措施。前述惠誉评级报告评估结果显示，如果因为理财产品违约，导致银行不良率一旦超过个位数中值范围，银行就需要中央政府的支持。届时，如果情况恶化，央行是否有能力和意愿兜底，目前并不清楚。

　　银监会近日表示将适时开展压力测试，动态分析可能存在的风险触发点。但是亦有多位银行人士表示，压力测试如果尺度把握不当，极有可能再度爆发6月底的"钱荒"事件，引发市场恐慌。

　　这意味着商业银行与监管层之间的掰手腕比赛还没有结束。北京大学中国宏观经济研究中心主任卢锋表示，对于未来的政策预期，不能再用过去的老眼光估算。他认为，影子银危机发酵之初，监管层很可能会按兵不动。"博弈还没有完。"

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